场外ABS怎么玩？不知不觉，京东、百度创设场外ABS超百亿！消费金融成主力！（附详细清单）
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原创声明 | 本文作者金融监管研究院研究员张智伟。欢迎个人转发。谢绝其他媒体、微信公众号和网站转载或摘抄。
前言：我们这里称的场外ABS，主要指在交易所和银行间以外场所发行的、交易结构类似于资产证券化的产品。尽管严格意义上讲，在银行间市场绝大部分业务也被归类为“场外”，本文只是从中国实际特点出发，一般不区分银行间和交易所的差异，纯粹从是否在央行或证监会准入的交易场所进行登记转让来划分场内和场外。按照这样的划分，一般商业银行在银行间和交易所流转的结构化分层设计的信贷ABS，以及本文重点介绍的在地方金融交易场所以及互联网平台的ABS都属于场外。
此前关于场内ABS的相关总结文章可以参见《2017企业ABS格局巨变！个人消费ABS井喷，融资租赁ABS下滑》、《ABS|人人都说要兜底，可担保真的有用吗？》、《最严监管环境下：银行私募ABS“资本套利”or“产品创新”》。
今年5月份，有媒体报道称百度金融自去年8月以来创设场外消费金融资产证券化业务规模已达80亿元人民币，就在前几天，瓜子二手车又宣布联合百度金融发行了其首单场外ABS，规模未透漏；与此同时，京东金融也在紧锣密鼓地布局场外ABS，仅从公开报道统计，就参与创设了17亿元规模的场外ABS。两者总规模应该在百亿元以上。
与地方金融资产交易所挂牌发行的场外ABS每笔规模几百万元不同，百度、京东参与创设的场外消费金融ABS单笔规模大部分在亿元以上。
百度金融、京东金融分别在2016年下半年开始参与场外ABS市场，京东金融设立了ABS云平台。与传统金融资产交易所提供挂牌、交易服务不同，百度、京东金融对场外ABS业务的介入程度更深，除提供交易服务外，还对基础资产提供风控服务，此外，京东金融还通过设立夹层基金，参与认购场外ABS产品份额，为产品增信，下文会对其具体交易结构进行分析。
除基础服务机构变化外，场外ABS基础资产结构也在发生改变，众多非持牌消费金融机构发起场外ABS，通过场外ABS进行融资。
场外ABS的认定，引入权利凭证是关键
在具体的结构设计、业务操作流程上，场外ABS与监管明确定义的资产证券化产品并不一致，对于什么是场外ABS也没有明确的界定。但一般而言我们所谓的证券化，其关键一步在于引入权利凭证这一步。
关于资产证券化的定义，从监管角度看，信贷资产支持证券主要来自央行、银监会出台的《信贷资产证券化试点管理办法》、企业资产证券化主要来自证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》和交易商协会《非金融企业资产支持票据指引》。
在交易所、银行间挂牌发行的ABS的一般流程为：构造现金流、对资产进行风险隔离、进行优先劣后分档处理、引入权利凭证即证券化、公开发行或定向发行。
基础资产方面，场外ABS与场内ABS类似，包括小贷资产、应收账款、信托受益权、消费贷款、融资租赁债权等。但场外ABS基础资产在选择上相对灵活，而且缺乏监管，部分基础资产可能还涉及负面清单中的相关资产。
场外ABS、私募ABS、非挂牌ABS
很多报道和文章将交易所、银行间发行的ABS称为场内ABS，交易所和银行间以外场所如地方金融资产交易所发行的称为场外ABS。但从严格意义上讲，只有交易所为场内市场，银行间为场外市场。之所以将交易所、银行间市场的ABS称为场内ABS，主要原因在于这两个交易场所发行的资产证券化产品是经过监管明确定义的，并且需要在央行、银监会和证监会指定的机构进行备案或注册。而标准的资产证券化分成交易所、银行间两个市场则与我国债券市场的分割有关。证监会主管下的企业ABS在交易所挂牌交易，央行主管下的企业ABN则在银行间市场交易，从发起机构类型、基础资产、交易结构设计、产品结构化分层等角度看，两者相似度很高，但由于监管机构不同，导致了中介机构和流通场所存在差异和割裂。此外，信贷资产证券化则只能在银行间市场挂牌流通，2014年平安银行发起了一笔以小额消费贷款为基础资产的证券化产品，在获得银监会批准后，绕过央行在交易所申请上市交易，但被央行暂停，在向央行报告后得以继续发行，这也成为唯一一例在交易所交易的信贷ABS。当时，央行发言人答记者问时表示，“有关（信贷资产证券化）登记托管工作应按照主管部门之前业已商定的模式进行。”
还有一种说法将交易所、银行间以外的交易结构类似于ABS的产品称为私募ABS。这种说法也值得探讨。私募与公募的判断标准主要看能否公开发行。按照这个标准，交易所ABS只能非公开发行，投资者严格限定在200人以内，因此交易所ABS其实也是私募ABS。银行间市场ABS包括公开与非公开发行两类，但银行间市场的投资者主要为机构投资者，主要是商业银行、证券公司、基金公司、保险公司及其他投资公司等成熟机构投资者，银行间市场绝大多数债券的持有人也只有20-30家，流通转让的范围也限于20多家机构投资者，远低于法律关于“非公开发行”的定义，也就是人数累计不得超过200人的要求，因此很多人认为银行间市场是典型的私募市场。
笔者认为将场外ABS称为非挂牌ABS可能相对更准确。当然中证报价系统严格来说也属于典型的挂牌ABS。
本文的场外ABS仍是指交易所、银行间以外场所的ABS，包括报价系统、地方金融资产交易所、互联网金融平台等场所。
交易结构：SPV形式多样，部分产品忽略SPV
与场内ABS设立专项计划或信托计划作为SPV相比，场外ABS的SPV形式多样。有的类资产证券化产品在结构设计中会忽略SPV，例如一些小额贷款类资产证券化产品，其业务流程为：由小贷公司将多笔资产打包设计为小贷资产收益权凭证，在地方金融资产交易所挂牌销售；有的类资产证券化产品引入信托作为SPV，例如消费贷款类资产证券化业务中，出现了多单由京东金融或Pre-ABS夹层基金投资集合资金信托计划，信托计划发放贷款给个人，信托计划投资者再将信托收益权进行转让的交易结构；此外，也有基金公司发行理财产品作为SPV：基金公司发行理财产品并在金交所挂牌，企业将基础资产转让给理财产品。
企业场外ABS发行流程
交易场所：“金交所+互金平台”成主要交易模式
场外ABS主要在交易所和银行间以外的市场发行，包括地方金融资产交易所、地方股权交易中心、互联网金融资产交易平台、报价系统和银登中心等。目前主要为地方金融资产交易所和互联网金融资产交易平台。股权交易中心在“四板”新规后只允许做股权相关业务。
几家规模较大的互联网ABS服务平台包括：厦门国金ABS云平台、京东ABS云平台、宇宙立方ABS对接系统、招银前海ABS交易系统、百度金融ABS平台。这些互联网平台除提供交易服务外，也提供投资劣后级为产品增信、参与产品结构设计等服务。
金交所和互联网平台合作方式主要有以下两种：
一种是在金交所挂牌后通过互联网平台进行销售。
另一种为互联网金融平台认购金交所转让的小贷资产、租赁债权、消费贷款收益权，再将其进行评级和结构化分层后向合格投资人继续转让。此外，也有互金平台将大额资产推荐到金交所挂牌，再把挂牌资产放到平台上进行销售。
多份文件规范金交所、互联网平台场外ABS业务
国务院2011年38号文《关于清理整顿各类交易场所 切实防范金融风险的决定》规定，“除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外，任何交易场所均不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易；不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日；除法律、行政法规另有规定外，权益持有人累计不得超过200人。”
2016年8月《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》：“网络借贷信息中介不得从事或者接受委托从事十三项“负面清单”活动，包括开展类资产证券化业务或实现以打包资产、证券化资产、信托资产、基金份额等形式的债权转让行为。”禁止了P2P平台参与类资产证券化的行为。
2017年《关于互联网平台与各类交易所合作从事违法违规业务开展清理整顿的通知》，再次重申禁止互联网平台与各类交易场所合作将权益拆分面向不特定对象发行，或以“大拆小”“团购”“分期”等方式变相突破200人限制。
小贷公司：进行小贷资产收益权转让，产品结构化分层
银监会2008年《关于小额贷款公司试点的指导意见》规定小额贷款公司资金的主要来源为股东缴纳的资本金、捐赠资金，以及不超过两个银行业金融机构的融入资金；从银行业金融机构融入资金余额不得超过资本净额的50%。
资金来源成为小额贷款公司发展的瓶颈，很多小贷公司尝试资产证券化业务融资，但场内资产证券化门槛较高，审批流程较长，2015、2016和2017上半年，交易所小额贷款ABS发行规模仅为127、89、65亿元。
2011年，重庆金融资产交易所在全国范围内最先推出了小额贷款资产收益权转让交易，被认定为类资产证券化，银监会特别下发了《关于“小贷”资产证券化有关风险提示的通知》。
这份通知对当时已出现的小额贷款类资产证券化的业务流程做了描述：“将小贷公司部分信贷资产打包，根据基础资产现金流情况进行分级增信，设定为优先级和普通级。优先级面向公众发售，受偿权优先于普通级，且由外部担保公司对其到期兑付提供连带责任担保；普通级由小贷公司自持且在产品存续期内不得向公众销售转让。承销商负责在金交所交易平台向投资者销售，并承担做市义务。”
小贷资产收益权转让示意图（广州金融资产交易中心）
交易结构上，小贷公司通常会承诺到期回购或者引入第三方担保公司提供担保。
融资租赁：场内ABS发行下滑；场外ABS基础资产为单一资产或资产包
融资租赁公司的资金主要来源于股东和银行贷款，融资渠道比较单一，因此资产证券化或类资产证券化成为融资租赁公司重要的融资渠道。场内资产证券化角度：自2014年交易所ABS改为备案+负面清单制度后，融资租赁ABS一跃而起，成为融资租赁公司的重要融资渠道，并且成为交易所ABS主要构成。2015年交易所融资租赁ABS规模614亿元，2016年1040亿元。但值得注意的是，今年上半年，交易所融资租赁ABS规模仅为319亿元，远低于个人消费ABS和信托受益权ABS，而去年同期为428亿元，下降了25%，有业内人士表示，融资租赁资产发行场内ABS逐渐困难。
融资租赁场外ABS常见结构为“金交所+互联网金融平台”：企业将融资租赁债权或融资租赁收益权打包设计成理财产品，在金交所挂牌后对接互联网平台进行份额化销售。
融资租赁收益权转让的基础资产很多不涉及资产包，而是单一基础资产。在交易结构上，通常会由债权人或债权人股东提供全额回购担保，有的平台会提供无条件本息兜底，或者引入专门的担保公司进行担保。
消费贷款场外ABS兴起，单笔额度突破亿元；京东金融等平台深度介入，提供增信
在京东金融ABS云平台发行的消费贷款类ABS：“买单侠蓝领3C-信托受益权ABS”
在这起案例中，基础资产为上海秦苍信息科技有限公司下的买单侠平台发放的消费贷款。其具体操作模式为由渤海信托担任集合资金信托计划受托人，该计划分为优先A级、优先B级和次级，分别由京东金融、弘毅夹层基金、买单侠认购。募集的资金用于买单侠平台发放消费贷款。募集资金规模为5亿元人民币。
此前，京东金融ABS云平台也有类似结构的“消费贷款ABS”发行，如2016年底发行的“京东·中腾信微贷资产证券化产品”：发行规模5.89亿元，由京东金融出资5亿元认购结构化信托优先级，用于向中腾信推荐的借款人发放小额消费金融借款。京东金融再聘请外部评级机构将持有的优先级信托份额细分为优先A、优先B、优先C级，通过信托受益权转让的形式将达到AAA级的信托受益权及部分夹层级信托受益权转让给机构投资人。本次京东中腾信ABS的优先A级发行利率为5.5%-5.8%。
与其它基础资产类型场外ABS相比，此类产品的基础资产具有小额、分散的特点，发行平台京东ABS云平台和夹层基金投资人可以参与制定贷款发放标准，严格控制风险，而且有京东金融的增信背书，发行规模也相对较大。
今年以来，类似产品还有中腾信发起的“天腾结构化6号集合资金信托计划”、瓜子二手车联合百度金融以汽车贷款为基础发起的产品等。
票据收益权场外ABS
票据收益权转让也是一些交易场所主推的产品，常见的有商业保理公司将一系列商业汇票的收益权打包成收益权产品在金交所发行，或者金交所挂牌后在互联网金融平台上进行发行。
温州金融资产交易所“爱晚宝”系列产品
其基础资产为深圳瞬赐商业保理有限公司的票据收益权，由浙江爱晚基金管理有限公司以票据收益权为基础资产发起“爱晚宝”理财产品，在温州金融资产交易所挂牌，并通过温金所的互联网平台发行。这个案例中，承兑人为信用评级在AA以上或已在主板上市的民营企业。
2017年7月发行的“爱晚宝”系列产品中，90天左右期限的年化收益率为6.2-6.6%；160天左右期限的年化收益率为6.8-7.4%。投资者认购金额起点为1万元人民币，产品规模大部分在500万元以下，期限在3-6个月左右。
除在金交所自己的互联网平台发行外，还有一类“金交所+互联网金融平台”模式。以京东小银票为例，其基础资产为商业保理公司的银行承兑汇票收益权，商业保理公司将收益权打包后在金交所发行，由京东金融充当承销商为发行方寻找合格投资人。京东小银票预约金额起点为1000元。近期京东金融平台在预约理财栏目显示的票据产品年化收益率为5.5%。
京东小银票交易结构
全国73家金融资产交易所（交易中心）一览表